Logg inn
toppbilde Mindre eufori, langsiktig verdi

Mindre eufori, langsiktig verdi

Høsten er her, og euforien fra fjoråret har roet seg litt. Vi ser fremdeles verdi og spennende investeringsmuligheter i markedet, og tar en fot i bakken på hva som skjer.

Etter en solrik sommer har høsten meldt sin ankomst til Bergen, med gråvær og yr. Det trengs. Ifølge tall fra NVE er norske vannmagasiner bare 2/3 fulle, etter en sommer med lite nedbør og en omverden som skriker etter energi. Nye ledninger gir økt strøm-eksport. Med lite vind på kontinentet er strømprisene i Europa rekordhøye (ny rekord i Storbritannia denne uken), og dette påvirker oss. Vanligvis er magasinene 80% fulle på denne tiden, og i fjor var fyllingsgraden 90%. Fra en snittpris på 9,7 øre/kWh i Bergen i 2020 (Nord Pool), snitter vi det siste døgnet 118 øre/kWh (og hittil i år litt over 50 øre/kWh). Og der offentlig sektor eier 90% av produksjonskapasiteten i Norge, skaper prisene både glede og hodebry. Inntektsfordelingssystemet i kommunal sektor vil utviske store deler av forskjellene. Likevel, kan det ligge an til at høye strømpriser blir den første utfordringen for regjeringen som måtte sitte ved roret etter det kommende Stortingsvalget.

Det er ikke bare strømprisene som er høye. Verden er stadig i gjenåpning og etterspørselen trenger tilsynelatende høyere priser for å komme i balanse med tilbudet. Oljeprisen har etter et fall fra 77 til 65 USD/fat i sommer, stabilisert seg på oppsiden av 70-tallet, en økning på 40% hittil i år. Større relative bevegelser ser vi derimot i naturgass og kull, hvor spotprisene har steget med hhv. 86% og 122% hittil i år. Og mens spotpriser kan være mer svingende enn priser på lengre kontrakter, er det påfallende å se at også prisen for levering av kull om 3 år har steget markant, opp 40% siden nyttår. Ikke overraskende har også prisen på utslippskvoter i EU omtrent doblet seg hittil i år.

Ellers har det vært en blandet utvikling i råvareprisene de siste månedene. Siden toppen i mai er kobberprisene ned 10%, mens tømmerprisene har normalisert seg med et fall på nesten 70%, siden den ekstreme oppgangen tidligere i år. Også prisene på jernmalm har falt tilbake, ned 36% siden toppen i juni, samtidig som aluminiumsprisene når nye rekorder. Prisoppgangen denne uken knyttes til militærkuppet i Guinea, og betydningen for landets bauxitt-produksjon. Uavhengig av dette har aluminiumsprisene steget jevnt og trutt siden mars i fjor, til tross for problemer i den kinesiske byggebransjen. Kanskje mer alvorlig er prisstigningen i matvareprisene. Oppgangen startet før pandemien og har fortsatt gjennom 2021. Denne uken meldte FNs organisasjon for ernæring og landbruk om prisøkning i august, med marginalt lavere kornavlinger enn tidligere ventet.

Litt mer moderate råvarepriser siden mai henger godt sammen med markedet ellers. Grovt sett vil jeg dele markedet inn i fire faser de siste to årene:

  • Fase 1 – Panikken: februar og mars 2020. Ekstreme utslag i markedene, med stor uvisshet om hvor alvorlig viruset var, hvor lenge det ville vare og hva de økonomiske konsekvensene ville bli
  • Fase 2 – Innhentingen: april 2020 til november 2020. Resolutt handling av sentralbankene og svært støttende finanspolitikk bidro til at verdens verdipapirmarkeder hentet seg inn igjen i et historisk sett raskt tempo. Rentene forble lave, vekstaksjer, teknologi og ESG var ettertraktet. Bobletendenser i enkelte markeder.
  • Fase 3 – Vekstoptimisme: november 2020 til mai 2021. Positive vaksinenyheter i november bidro til at folk så lyset i enden av tunnelen. Politikken var fremdeles støttende, og inntjeningen i selskapene var økende.

Som bringer oss til der vi er nå. Siden mai i år har markedet vært litt mer retningsløst. Børsene har fortsatt oppover, men i lavere fart enn tidligere. Renter har falt litt tilbake, til tross for høyere inflasjon. Sentralbankene venter at inflasjonen er forbigående, en oppfatning markedet tilsynelatende deler, basert på rentebevegelsene. I høyrentemarkedene har vi sett at investorene trekker litt mer mot kvalitet, med mer eller mindre uendrede spreader på dobbel-B-kreditter, mens risikopremien på singel-B og trippel-C har økt litt i dollarmarkedet.

Der markedet har gått bra, vendes fokuset igjen mot sentralbankene. Federal Reserve har gjennom sommeren blitt tydeligere på intensjonene om å avslutte sine støttekjøp. Det er på sin plass: Siden pandemiens start har den amerikanske sentralbanken doblet sin verdipapirbeholdning, med en økning på om lag 4 000 milliarder dollar. Målet har vært å opprettholde velfungerende verdipapirmarkeder, og stimulere til risikotaking og vekst, gjennom krisen. Utfordringene ved politikken er på den andre siden at kunstig lave risikopremier gir rom for bobler, gjør det vanskeligere å spare til pensjon og øker forskjellene mellom fattige (med lav finansformue) og rike. Fra dagens 120 milliarder i månedlige støttekjøp, har Jerome Powell signalisert en nedtrapping mot slutten av året. Økonomer venter at ECB vil avslutte sine støttekjøp ved utgangen av Q1 2022. 

I transaksjonsmarkedet er det fremdeles fest. Etter en aktiv august kan vi notere et rekordhøyt volum i global M&A-aktivitet (oppkjøp og sammenslåinger). Hittil i år er volumet på slike transaksjoner på nærmere 4000 milliarder dollar, ifølge Financial Times/Refinitiv. Også i det nordiske markedet er det høy aktivitet, blant annet i emisjoner av nye høyrenteobligasjoner. I forrige uke alene noterte vi oss emisjoner til en verdi på 17,8 milliarder kroner. Dette er den mest aktive uken i markedet noensinne. Til sammenligning er årsrekorden fra 2017 på 117 milliarder, mens vi hittil denne uken venter å passere 140 milliarder for året så langt.

Vi ser fremdeles verdi i markedet. Et stort tilbud i høyrenteobligasjoner krever at vi er – og gir oss mulighet til å være – mer selektive. Mens spreadene har falt, betaler markedet fremdeles en premie mot internasjonale markeder. I det norske bankmarkedet, hvor vi også er aktive, har prisutviklingen vært laber gjennom sommeren. Samtidig tjener bankene gode penger og underliggende verdier øker jevnt og trutt. Vi synes dermed at den forventede avkastningen i egenkapitalbevis ser attraktiv ut.


«Sell in May and go away» er et kjent ordtak, som spiller på avkastningen i årets andre halvår statistisk sett har vært dårligere enn i første. Graver vi i tallene ser vi derimot at det er fem år som trekker ned gjennomsnittet. 1930, 1931, 1937, 1974 og 2008. Uten disse har høsten historisk sett gitt god avkastning. Tre år på 30-tallet, 1973-1974-krasjet (etter avslutningen av gullstandarden og oljekrisen), samt den store finanskrisen er kanskje ikke statistikkgrunnlaget å basere en langsiktig investeringsstrategi på. Om markedet skal opp eller ned 5% eller 10% den neste måneden kan ingen av oss spå. På lang sikt er retningen tydeligere oppover. 

Figurene under viser totalavkastning ved investeringer på forskjellige tidspunkter og med forskjellig varighet: 1, 5 og 10 år. På 1 års sikt kan det gå opp og ned. Investerer man i 5 år, har man på Oslo Børs vanligvis fått en ganske så fin avkastning. Om man en gang i perioden 1996-2011 hadde investert pengene sine i Oslo Børs’ hovedindeks, og låst investeringen i 10 år, ville man i alle tilfellene ha tjent penger (nederste graf). Langsiktighet, grundige analyser og en selektiv investeringsstil legger grunnlaget for suksess. Euforien avtar, men vi ser langsiktig verdi.


Bilde: Wikimedia